Arthur Hayes：反弹回落还是开启长期牛市？轮到美联储将决定一切

原标题：《充气城堡》原作者：Arthur Hayes 原编者：GaryMa，吴说区块链

美国 CPI 同比指数

从上图可以看出，根据美国劳工统计局发布的（有缺陷和误导性的）消费者价格指数 (CPI) 系列衡量的通货膨胀率在 2022 年年中达到 9% 左右的峰值，目前正处于正轨向关键的 2% 水平急剧下降。

许多人认为，近期 CPI 的稳步下降趋势只能说明一件事：鲍威尔准备放水，就像 2020 年 3 月那样。随着美国乃至世界都处于衰退的边缘，那些预言者可以说鲍威尔正在寻找一切机会摆脱他目前的量化紧缩 (QT) 政策，如果我们进入衰退，这将造成巨大损失。 一部分的责任。 随着 CPI 的下降，他现在可以指着下降说他刚刚杀死通胀野兽的运动已经成功，现在他可以安全地重新打开水龙头。

我不太确定这些预测是否正确，但我们稍后会说更多。 现在，让我们假设市场认为这是最有可能的前进道路，那么我们如何期待比特币做出反应？ 为了准确建模，我们必须记住关于比特币的两件重要事情。

首先，比特币和更广泛的加密货币资本市场是唯一真正不受中央银行和大型全球金融机构操纵影响的市场。 你可能会问：“但是 3AC、FTX、Genesis、Celsius 等破产公司涉嫌不当行为怎么办？” 这是一个公平的问题，但我的回答是，随着加密货币市场价格的调整，这些公司倒闭了，市场很快发现一个低得多的清算价格，杠杆被踢出系统。 如果在 TradFi 系统中发生同样的鲁莽行为，当局会试图通过支持失败的实体（他们一直这样做）来推迟对市场的清算，并在此过程中摧毁他们本应保护的经济，但加密货币领域面临着严峻的挑战，并迅速清理了商业模式有缺陷、经营不善的企业，为快速健康的反弹奠定了基础。

关于比特币要记住的第二件事是，由于它是对全球法定货币体系挥霍无度的反应，其价格在很大程度上取决于美元全球流动性的未来路径（由于美元作为全球储备货币的作用). 我在最近的一篇文章中详细介绍了这个概念和我的美元流动性指数。 为此，比特币在过去两个月的表现优于持平的美元流动性指数。 在我看来，这表明市场认为轮到美联储了。

黄金（黄色）、比特币（绿色）、美元流动性指数（白色），指数为 100

从比特币的价格走势来看，目前是在低位拉升。 从这里，我们可以根据实际推动反弹的因素确定几条不同的潜在前进路径：

反弹催化剂情景 1：比特币刚刚从 16,000 美元以下的局部低点自然反弹。

如果这次反弹真的只是从局部低点自然反弹，我预计比特币随后会找到一个新平台并横盘整理，直到美元流动性状况改善。

反弹催化剂情景2：随着市场引导美联储恢复印钞，比特币上涨。 如果是这样的话，我认为可能会发生两件事：

情景2A：如果美联储不实施支点，或者几位美联储官员对CPI数据“好”后的支点预期不乐观，比特币可能回落至前期低位。

情景 2B：如果美联储真的转向，比特币将继续表现强劲，这次反弹将是长期牛市的开始。

显然，我们都愿意相信我们正在走向情景 2B。 也就是说，我认为我们实际上将面临场景 1 和场景 2A 的某种组合，这让我的“购买”手指有点犹豫。

虽然我相信美联储会转向，但我认为这不会仅仅因为 CPI 趋于走低而发生。 鲍威尔宣称他更关心工资增长（美国时薪）和核心个人消费支出（核心 PCE）之间的相互作用，而不是依赖 CPI 作为衡量通货膨胀的指标。 顺便说一句，我认为 CPI 和核心 CPE 都不是通货膨胀的良好指标。 核心 PCE 特别虚伪，因为它不包括食物和能源。 平民不会因为平板电视价格上涨而暴动，他们会因为面包价格上涨 100% 而暴动。 但无论我怎么想，对我们的预测工作来说重要的是，鲍威尔已经发出电报称，他打算根据潜在的政策转变做出任何决定，不仅要根据 CPI，还要根据美国工资增长与核心个人消费支出的对比情况。

美国每小时收入的变化减去核心 PCE 的变化，均为同比百分比

从上图可以看出，美国平均工资的增长速度与通货膨胀率相同。 这意味着虽然商品越来越贵，但由于工资上涨，人们购买商品的能力实际上也在以类似的速度增长。 因此，人们购买力的增加可能会进一步推动商品通胀。 换句话说下一个比特币牛市，大宗商品生产商可能会意识到他们的买家现在赚的钱比以前多了，于是进一步提高价格以消化买家最近工资上涨带来的更多影响，而不用担心会抑制对其产品的需求。 所以鲍威尔实际上有继续加息的理由（即抑制消费者需求并阻止商品价格进一步上涨）。 而且他可能会使用它，因为他已经表示他希望确保美国国债曲线的收益率高于通货膨胀率（目前）。

美国财政部活动曲线

2022 年 12 月核心个人消费支出同比增长 4.7%。 从上面的曲线可以看出，目前只有 6 个月期国库券的收益率超过 4.7%。 因此，鲍威尔有很大的回旋余地来继续加息。 更重要的是，继续缩减美联储的资产负债表，将货币条件进一步收紧到他想要的水平。

最后几张图表和一些评论的要点只是表明，下降的 CPI 数字毫无意义，因为它与鲍威尔用来判断美联储是否成功抑制通胀的实际指标不一致。 CPI 的下降可能意味着什么，但我认为它不会以任何有意义的方式预测美联储最终将转向的时间。

也就是说，我确实相信，如果鲍威尔无视 CPI 数据并继续通过 QT 缩减美联储的资产负债表，这将对信贷市场造成严重破坏，并迫使它们积极转向。

自 2022 年 4 月 13 日达到 8.965 万亿美元的高位以来，截至 2023 年 1 月 4 日，美联储的资产负债表已经减少了 4580 亿美元。美联储本应在 2022 年将其总资产负债表缩减 5230 亿美元，所以他们已经完成目标的88%。 目前的 QT 利率表明，资产负债表每月将再减少 1000 亿美元，到 2023 财年将再减少 1.2 万亿美元。如果在 2022 年撤出 5000 亿美元导致几个世纪以来最糟糕的债券和股票表现，想象一下如果撤出会发生什么到 2023 年将这一数字翻一番。

市场在注入和撤回资金时反应不对称。 因此，我预计在美联储继续撤出流动性时，意外后果法则会咬住美联储的屁股。 我也相信鲍威尔本能地理解这一点，因为尽管他的 QT 非常激进，但按照目前的速度，需要很多年才能完全扭转新冠疫情开始以来的印钞量。 从 2020 年 3 月中旬到 2022 年 4 月中旬，美联储印刷了 4.653 万亿美元。 按照每月1000亿美元的降息规模计算，美联储的资产负债表要完全恢复到疫情前的水平，还需要四年左右的时间。

如果美联储真的想要逆转货币增长，它应该直接出售 MBS 和美国国债，而不是停止对到期债券的再投资。 鲍威尔本可以加快步伐，但他没有，这表明他知道市场无法承受美联储抛售资产的后果。 但我仍然认为他高估了市场应对美联储持续被动介入的能力。 MBS 和国债市场需要美联储的流动性，如果 QT 继续以同样的速度增长，这些市场，以及所有其他从这些基准中得出估值和定价的固定收益市场，将很快陷入痛苦的世界。

在我看来，有两件事可能会促使美联储转向：

1.鲍威尔认为，CPI指标的下滑证实了美联储在近期某个时间点暂停加息的力度已经足够，如果2H23出现温和衰退，可能会停止QT并降息。 货币政策通常有 12 至 24 个月的时滞，因此鲍威尔认为 CPI 呈下降趋势，并有信心根据过去一年的情况，通胀将在不久的将来继续回到 2% 的圣杯水平。 正如我在上面概述的那样，我认为这种情况不太可能发生，因为我认为鲍威尔不会使用 CPI 作为衡量通货膨胀的指标，但这也不是不可能的。

2. 美国部分信贷市场崩溃，导致涉及广泛金融资产的金融危机。 与 2020 年 3 月类似，美联储召开紧急新闻发布会，暂停 QT，大幅降息，并通过再次购买债券重启 QE。

在情景 1 中，我预计风险资产价格将缓慢上涨。 我们不会回到 2022 年的低点，这对基金经理来说将是一个愉快的环境。 只是坐下来观察 CPI 的基本效应，机械地降低标题数字。 美国经济将处于平均水平，但不会发生什么可怕的事情。 即使是温和的衰退也不会像我们在 2020 年 3 月至 4 月或 2008 年全球金融危机期间所看到的那样。 在这两者中，它是首选，因为这意味着您可以在经济好转和通货膨胀率保持低位之前立即开始购买。

在情景 2 中，风险资产价格暴跌。 随着以美元为基础的全球金融体系的胶水溶解，债券、股票和阳光下的每一种加密货币都将变黑。 想象一下，美国 10 年期国债收益率从 3.5% 迅速翻倍至 7%，标准普尔 500 指数跌破 3000，纳斯达克 100 指数跌破 8000，比特币交易价格在 15000 或以下。 就像一只被车头灯困住的鹿一样，我希望鲍威尔爵士骑上马，带领一支印钞大军前去营救。 这不太理想，因为这意味着现在购买风险资产的每个人都将面临业绩的大幅下滑。 2023 年可能会像 2022 年一样糟糕，直到美联储轮到美联储。

我的猜测是场景 2。

黄金为何上涨？

黄金（黄色）、比特币（绿色）、美元流动性指数（白色），指数为 100

对我对情景 2 的基本假设最合理的反驳是黄金也与比特币一起上涨。 黄金是一种流动性更强、更值得信赖的抗脆弱资产，其用途相似，因为它也是对法定货币体系的对冲工具。 因此乍一看，您可能会合理地推测，黄金近期的上涨进一步证明了市场相信美联储将在不久的将来调整政策。 这是一个合理的推论，但我怀疑黄金上涨完全出于另一个原因。 因此，重要的是不要将黄金和比特币的上涨混淆为美联储即将转向的共同确认。 让我解释。

黄金是主权货币，因为归根结底，民族国家总是可以用黄金结算商品和能源贸易。 这就是为什么每个中央银行的资产负债表上都有一定数量的黄金。

由于每个中央银行都持有一定数量的黄金，当一个国家的货币必须贬值以保持全球竞争力时，中央银行总是诉诸于让黄金贬值。 最近的一个例子是，美国在 1933 年和 1971 年使美元兑黄金贬值。这就是为什么我在我的投资组合中配置大量实物黄金和黄金矿工。 与中央银行一起投资总是比反对它更好。

我（和许多其他人）在西方金融体系文章中广泛撰写了关于世界去美元化将如何在最近几个关键的地缘政治事件（例如美国冻结俄罗斯持有的“资产”）之后加速的文章。 我预测，世界上廉价劳动力和自然资源的生产者迟早会意识到，如果他们激怒了美国各州，他们将面临与俄罗斯相同的命运，并且没有必要在美国国债中囤积财富。 这使得黄金成为最明显和最具吸引力的投资目的地。

这些数据支持这样一种观点，即各国政府正在转向历史悠久的主权储备货币黄金来储存财富。 下图可追溯到 10 年前，描绘了各国央行的净黄金购买量。 如您所见，我们在 2022 年第三季度创下历史新高。

中央银行净黄金购买量（公吨）

廉价能源的高峰已经到来，许多国家元首都认识到了这一点。 与大多数人一样，他们本能地知道，就能源（原油）而言，黄金比美元等货币更具购买力。

这张来自 Gavekal Research 的优秀图表清楚地表明，黄金是比美国国债更好的能源储备。

在我看来，这些数据表明金价上涨更多是因为实际实物需求，而不是因为世界各国央行认为美联储会转向。 当然，其中至少有一部分是出于对美联储货币政策可能在近期放松的预期，但我认为这些预期并不是背后的推动力。

交易准备

如果我错了，情况 1 发生在良好的经济和低通胀的情况下怎么办？

这意味着我错过了从底部反弹的机会，比特币不太可能回头，因为它正在不懈地向新的历史高点迈进。 如果属实下一个比特币牛市，加息可能分两个阶段进行。 在第一阶段，精明的投机者将领先于美联储政策的实际转变。 在此阶段，比特币可以轻松交易至 3 万美元至 4 万美元，因为目前价格受到后 FTX 看跌情绪的严重压低。 下一阶段将使我们达到 69,000 美元或更多，但只有在大量美元注入加密资本市场后才会开始。 这样的注入至少需要暂停加息和 QT。

如果我错了，我会很高兴地错过从底部反弹的最初机会。 我已经很长了，所以无论如何我都会受益。 然而，我以国库券形式持有的美元会突然表现不佳，我需要将这些资金重新分配到比特币中，以最大化我的投资回报。 不过，在我放弃以 5% 收益率购买的债券之前，我希望对牛市回归抱有高度的信心。 5% 显然低于通货膨胀率，但比 20% 的下降要好，因为我错误地把握了市场时机，在下一个周期过早地买入了风险资产。

当他们决定转向时，美联储将提前明确传达他们将放弃紧缩货币政策。 美联储在 2021 年底告诉我们，他们将转向通过限制货币供应和提高利率来对抗通货膨胀。 他们坚持到底并于 2022 年 3 月开始这样做，任何不相信他们的人都被屠杀了。 所以同样的事情可能会在另一个方向发生，即美联储会在结束时告诉我们，如果你不相信他们，你就会错过随后的激增。

由于美联储尚未发出转变信号，我可以等待。 我觉得第一是保本，第二是增长。 我宁愿买入一个在美联储发出转向信号后从低点反弹 100% 以上的市场，也不愿买入一个从低点反弹 100% 以上的市场，因为转向没有发生，然后由于宏观基本面不佳而崩盘50%+ 回调。

如果我是对的，并且灾难性情景 2 发生（即全球金融崩溃），那么我还有另一个买入底线的机会。 我会知道市场可能已经触底，因为系统暂时崩溃时发生的崩溃要么保持之前的低点 15800 美元，要么没有。 下行趋势在哪里结束并不重要，因为我知道美联储随后将采取行动印钞并避免另一场金融危机，这反过来将标志着所有风险资产的底部。 然后我遇到了另一个类似 2020 年 3 月的场景，加紧购买加密货币。

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