稳定币的前世今生，一篇看懂稳定币经济体系的重要性

概括

随着比特币的兴起，越来越多的市场参与者将加密货币添加到他们的投资组合中。 市值上涨的同时，带来价格的剧烈波动，极大地阻碍了区块链技术向现实世界的推广。 稳定币的概念由此而生，作为一种更好的保值手段受到了投资者的关注。 目前市场上的稳定币主要分为三种类型：法币资产支持、加密资产支持和无抵押。 本报告将对这三种稳定币进行扫描，并举例说明在一些区块链项目中，如何利用这种稳定机制建立通证经济模型。 最后，本报告将对比稳定币，分析行业趋势。

产业变革概览

从设计最简单的稳定机制开始，稳定币作为具有稳定市值的加密货币，成功进入了大众的视野。 短短几年，不少ICO项目引入了稳定机制，更好地实现了代币多重属性的分离。 直到现在，新兴的稳定币项目都设计了自己的多币种代币，以摆脱稳定机制对抵押资产价值的依赖。 稳定币行业的发展必将成为区块链技术应用的重要标杆。

除了作为支付手段，稳定币还将在区块链项目应用中发挥重要作用。 因为整合一个TOKEN的金融属性和使用属性是非常简单粗暴的，我们认为桥梁就是稳定币。 稳定币和通晓行业的代币经济模型设计也是改革流行货币的关键。

背景介绍

自比特币诞生以来，区块链技术就受到了大众的关注。 随着技术的不断更新和发展，区块链技术逐渐从分布式账本发展成为可编程智能合约的底层技术。 人们也看到了区块链技术应用于各行各业的可能性。 因此，加密货币市场发展迅速。 迄今为止，市场上流通的加密货币已接近1700种，稀释了比特币总市值的比例（见下图）。

主流货币（比特币、以太币、瑞波币）仍然占据绝大部分市值，但它们的价格波动很大，这在很大程度上阻碍了加密货币在现实世界中的使用。 市场参与者大多将加密货币视为一种资产，从而降低了市场流动性。 因此，投资者需要寻找另一种更好的保值手段，稳定币市场正在慢慢兴起。

稳定币简介

稳定币是一种具有稳定价值的加密货币。 其价值在于去中心化系统结合加密支付网络，同时具有相对稳定的价格水平。 作为交易媒介，企业和消费者在交易过程中不会承担巨大的价格波动风险。 作为一种保值手段，投资者可以更有效地管理数字资产，减少资产过度缩水的发生。 基于这两点，稳定币可以推进加密货币在现实世界中的应用。

稳定币也为区块链的应用提供思路。 代币经济与区块链的结合可以促进自治社区的建立，而激励机制的建立需要社区代币进行量化。 如果代币币值在市场上剧烈波动，将极大地影响代币在社区内的流通，导致社区活跃度下降。 因此，越来越多的开发者在建立通证经济模型的同时，采用多币种机制，定义稳定币来保全社区流通通证的价值，有效地将通证的产权与金融属性分离。 代表性的例子包括 Steem 社区中的 Steem Dollar。

纵观加密货币市场，支付货币依然占据主导地位。 随着区块链技术的发展，人们将认识到区块链技术作为底层技术在各个行业的更多应用。 锚定储备行业占总市值的1%，但对于提高加密数字货币的流通量具有重要意义。

稳定币（以USDT为代表）的价格比主流币具有更高的价格稳定性。

稳定币分类

根据稳定币背后的抵押资产类型，我们可以将稳定币分为三类：

稳定币类别

稳定机制

抵押资产的例子

代表

合法资产抵押类型

锚定中心化资产

美元、黄金

USDT、DGD、TUSD

加密资产抵押品

N(>1)倍加密资产抵押

比特股、以太坊

比特币、DAI

无资产抵押

由算法控制的货币价值

没有任何

铸币税股份，基础

法币支持的稳定币

为了实现币值稳定，最简单的设计就是用法定资产来锚定它，因为所有的法定资产都是以法定准备金的形式存在的。 通过保证1:1的兑换比例，可以保证稳定币的价值。

系绳：USDT

Tether发行的USDT开创了稳定币的先河，虚拟货币与美元1:1锚定。 也就是说，用户每购买一个 USDT 代币，Tether 就会在其账户中增加一美元的资金储备。 当用户需要兑换美元时，Tether会销毁相应的通证并支付5%的手续费。 这种方法很容易理解，过程也很简单。 抵押资产不作为有效法币上链，避免潜在的黑客攻击。 因此，USDT自2015年面世以来，吸引了大批投资者，至今市值已超过25亿美元。 流程图简要说明：

内部USDT的构成分为三层：

初始层是比特币区块链：USDT本身是基于比特币区块链上通过Omni协议发行的数字资产。

第二层是Omni Layer协议：Omni协议可以在比特币区块链上生成和销毁数字货币（USDT）。 每笔 USDT 交易都可以通过 Omnichest.info 和 Omnicore API 进行跟踪和报告。 同时，该协议确保USDT可以通过开源浏览器网络钱包Omni Wallet在安全、匿名和加密的环境中存储和交易。

最后是Tether Limited：它是Tether的实体公司，他们接收法币，也就是美元，然后发行以美元为抵押的USDT。 当用户提取抵押品时，Tether 将销毁相应的 USDT。 Tether 将所有抵押的 USDT 法币保持流通。 同时，公开发布包括储量证明在内的所有审计结果。

储备证明 (PoR) 是一种共识算法。 每个 USDT 对应 Tether.Limited 中的一美元。 这意味着系统中的 USDT 数量应该与 Tether 账户中的美元数量完全相同。 因为USDT是放在比特币区块链上的数字货币。 每笔交易都可以被追踪。 因此可以随时查看流通中的USDT总量。 Tether 会定期发送审计报告，告知用户储备金的数量。 所有交易历史和流通的 USDT 都可以从 Omnichest.info 查看。

然而，在解决浮动风险的同时，牺牲的是加密货币应有的去中心化。 作为中心化的美元托管人，Tether 可能会遇到与传统金融机构相同的问题。 由于信息的不透明性，难以避免黑箱操作和过多的垃圾信息。 因此，Tether账本上是否存在等值的美元，颇具争议。 以下为2017年USDT行情及事件汇总：

可见，争议的存在加大了USDT的价格波动。 但由于USDT作为可以兑换一美元的代币，币值基本稳定在一美元。 这里简单解释一下：如果USDT的交易价格是0.9美元，那么市场参与者就会买入USDT来换取一美元的背书，USDT需求增加，价格上涨。 如果交易价格为 1.1 美元，市场参与者将卖出 USDT，直到价格回到 1 美元。 然而，USDT的信息不透明带来了以下问题：

1、银行账户是否有足够的赎回资金不会透露给用户，用户也没有合法途径查询Tether的银行账户是否真的有其发行的如此大量的USDT。

2、其次，Tether并未承诺保证赎回。 在其免责条款中，还提到在任何情况下（包括公司破产清算时）免除支付法币的责任。

3. USDT的发行受哪些因素调控，其实没有透露。 目前尚不清楚是否真正使用了其设计之初的销毁机制。

4、目前官方渠道购买USDT时间过长。 KYC认证排队人数每月数千人，过路人数每月不到100人。

5、审计报告由USDT自行编制并报告给用户，并非由独立第三方出具。 存在守卫偷盗和暗中操作的可能。

如果更多的银行冻结账户，Tether 可能无法满足大量提现的需求，可能面临破产。 也就是说，在应对浮动风险的同时，中心化管理带来了对第三方的信任危机。

信托币：TUSD

针对USDT信息化的不透明性，TrustCoin试图通过增加定期监管来降低风险。 TUSD可以理解为USDT的升级版，通过增加频繁的KYC（用户背景调查）和AML（反洗钱）来加强监管，提高信息透明度。 但相应的成本是额外成本，投资者索取现金时将需要等待更长时间。

此外，黄金作为另一种保值的合法资产，也催生了稳定币。 代表有DigixDAO（DGD）、HelloGold（HGT）等，但用户提出兑换合法资产时，需要通过汇款邮寄，交易成本更高。

加密资产抵押稳定币

法币资产所依赖的中心化所带来的信任风险能否通过加密货币本身来解决？ 于是，另一种稳定币出现在了投资者的眼中：加密资产支持的稳定币。

该过程可以与房地产贷款的抵押进行比较。 用户在向银行申请房产贷款时，需要以房产为抵押，获取现金。 当房产升值时，用户将有更大的空间申请更多的贷款，从而实现杠杆收益。 当房产价值下跌时，银行会催促偿还贷款。 如果无法偿还，财产将被带走，以减少银行的损失。 在稳定币的世界里，房产是双重抵押的加密货币，贷款是系统发行的稳定币。 这个系列可以通过智能合约在区块链上实现。

制造商：DAI

DAI作为加密资产支持稳定币的代表，完全存在于区块链上，完全不需要第三方信任中介。 利用基于以太坊的智能合约，DAI有效实现了币值的稳定，当前币值基本锚定美元。 这是一个简短的例子。

如果抵押率为400%，用户每抵押一个以太币给系统，可以获得0.25个稳定币DAI。 如果以太币价值翻倍，用户可以偿还0.25DAI赎回抵押的以太币，从而实现2倍收益。 该系统还将鼓励用户创建更多的 DAI，以便货币价值可以重新锚定美元。 如果以太币价值跌至1/2，用户未能及时偿还DAI或补充以太币，系统将检测到抵押物价值不足，将拍卖抵押的以太币，拍卖所得将以 DAI 的形式用于偿还债务。

流程图简要说明：

DAI 由抵押品（以太币）支持。 假设你持有以太币，你想生成 DAI。 首先，你需要将你的以太币发送到一个叫做“抵押债务头寸（CDP）”的地方。 CDP 是在区块链上运行的智能合约，在本例中为以太坊区块链，并存在于 MAKER 生态系统中。

当市场不稳定时，DAI 的目标利率反馈机制（TRFM）将被激活。 当 TRFM 被激活时，目标比率和目标价格将不断迭代变化，通过激励用户来平衡 DAI 的供应。 DAI 的目标价为 1 美元。

当 DAI 的市场价格跌破 1 美元时，目标比率增加。 这将导致目标价格以更快的速度上涨，从而使生成 DAI 的成本更高。 同时，比例上升会导致持有DAI的收益增加，从而增加市场对DAI的需求。 因此，DAI 供应减少和需求增加将导致市场价格上涨，直至达到目标价格。 同样，当 DAI 的市场价格高于 1 美元时，目标比例会降低，导致生成 DAI 的需求增加，而持有 DAI 的需求减少，DAI 的市场价格因此会下降，直到它接近目标价格。

DAI 的稳定性在很大程度上取决于以太币的市值。 DAI相对成功的原因是以太坊的市场价格整体处于上涨状态（见下图）。 如果以太坊价值出现“黑天鹅式”的快速崩盘，系统能否承受巨额清算还有待考证。

比特股：BitCNY

类似的稳定币包括 BitCNY 或比特币。 每一个比特美元的背后，都有至少两倍于借款人抵押的比特股价值。 为实现每一股比特股和一元人民币的锚定，比特股系统通过智能合约设置了“强制平仓”和“强制平仓”两种机制。 这里简单介绍一下这两种机制是如何实现稳定机制的。

强制平仓由平台智能合约发起。 饲料价格是比特股内盘和外盘交易平台的加权平均价格，可以看作是整体市场价格。 当比特股价格下跌时，每一比特对应的价值将不到一元人民币。 当抵押率低于1.75倍时，将触发强制平仓，将抵押的比特股按喂价的90%卖出偿还债务，剩余10%返还给用户。 这个时候比特股的供给增加，但是比特币回收减少，所以比特币会相对升值，然后回到锚定价格。

强制平仓由用户自行发起，以保证一比特币兑换一元人民币。 如果比特股价格下跌，甚至出现“黑天鹅”效应，即使抵押的比特股在市场上卖出，也可能没有买家。 此时用户发起强制平仓，智能合约会优先平仓抵押率最低的比特股，直到满足平仓量要求。 强制平仓的价格是喂价的1.05倍，可以给用户补偿。 但由于比特股价格的剧烈波动，导致比特元前期连续平仓爆仓。 比特股价格企稳后，比特元价格也逐渐企稳，总市值增加。

由此可以得出结论，加密资产支持的稳定币解决了法币资产抵押带来的信任风险，同时一定程度上带来了币值波动风险。 币值的稳定很大程度上取决于抵押资产价格的稳定。 在价格波动剧烈的加密货币市场中，系统在价格暴跌时的清算能力还有待考证。

非抵押稳定币（算法银行）

由于前两种稳定币是依靠其他资产来保值的，所以又产生了另一种形式的稳定币：无需任何抵押品，系统可以通过算法发行和销毁货币来控制币值。 这种形式的货币相对于前两种稳定币仍处于早期发展阶段。

在法币世界中，中央银行拥有发行法币、控制流通、控制法币价值的权利。 在加密货币世界中，中央银行将被智能合约取代。 简单举个例子来说明。 如果稳定币与美元挂钩，当交易价格高于一美元时，智能合约将铸造新币，新币流入市场拍卖，增加供应量，降低币值。 当交易价格低于一美元时，智能合约将通过回购货币和发行债券的方式减少流通量。 债券持有人将在未来赚取利息，直到债券被赎回。

铸币税股份

系统有两种代币：一种是股票，一种是稳定币。 两种代币可以自由兑换，兑换时会收取少量手续费。 当稳定币高于锚定价格时，系统会自动增发代币，增加供应量，降低价格。 当稳定币低于锚价时，系统会自动拍卖股份，所得款项将用于回购稳定币，从而减少供应，提高价格。

但当该机制下稳定币价值快速下跌时，很难通过拍卖股份吸引融资，对稳定币的需求将再次萎缩，融资难度加大，系统可能面临通缩死亡螺旋。

基础

Seignorage Shares 进行了改进，在股票和稳定币的基础上引入了债券权利。 系统中共有三种代币：Basis、Bond Token、Share Token。 其中，Basis作为系统中的基础货币，价格与法币锚定，目前锚定为1美元。 Bond Token作为央行发行的债券，用于回购Basis。 Share Token作为央行发行的股票，用于Basis众筹。 Basis的稳定机制是通过另外两种Token来实现的。

当 Basis 低于锚定价格时，系统将发行 Bond Token。 用户可以使用 Basis 购买债券，每张债券都会有一张 Basis 优惠券。 回购的 Basis 将被销毁，从而减少流通量，提高价格。 当价格高于锚定价时，系统会自动增发债券，优先发给债券持有人，并支付利息。 为了避免死亡螺旋，系统还设置了还款期限，即在一定时间后不再履行还款义务。 若有 Basis 剩余，将按比例分配给 Share Token 持有者。 虽然进行了优化，但系统的稳定性还是个未知数。

流程图简要说明：

综上所述，无抵押稳定币摆脱了对其他资产的依赖，通过系统自动调节货币流通量来稳定币值。 然而，当加密货币价格暴跌时，此类算法银行可能会陷入死亡螺旋，而且这种稳定机制的知识门槛很高，存在信任风险。 与合法资产支持的稳定币相比，无抵押稳定币的市值波动相对较大。

稳定币应用：多币机制

虽然三款稳定币存在浮动风险和信任风险的博弈，但在稳定币的价值上都取得了一些成绩，也引起了投资者的关注。 这种稳定机制也出现在很多区块链项目的代币经济模型中。

TOKEN在区块链上的应用，给它带来了很多属性。 社区内的代币拥有使用权，可用于交易社区内的产品和服务。 同时，代币具有金融属性，代表所有权，具有激励特性，其价格会随着市场需求而波动。 只有价格稳定的代币才能作为生态系统中的“货币”。 因此，在很多代币经济模型中出现了多币种机制，设计了稳定币。 对于消费者来说，稳定币更容易流通，而不是作为资产存储在账户中。 对于投资者来说，稳定币有助于判断项目的长期发展，避免过多的投机者。 对于开发者来说，稳定币更有利于激励节点的维护和扩展。 本节将给出示例。

Steem 社区：Steem Dollar

Steem 是一个结合了加密货币和社交媒体的内容平台。 它致力于公平透明地量化每个参与者对社区的内容贡献，并用加密货币奖励做出积极贡献的用户。 平台中设置了三种加密货币：STEEM、Steem Power 和 Steem Dollar。 其中，STEEM为平台基础货币，可兑换为其他两种货币，也可在外部市场进行交易。 Steem Power是一种权益货币，持有者在增发STEEM时可以获得额外的STEEM作为分红，数量也代表了持有者在平台中的话语权。 Steem Dollar 作为一种稳定机制，可以随时以 1 美元的市场价格兑换成 STEEM，并可以在外部市场进行交易。 换言之，如果STEEM的价格波动较大，用户可以将STEEM兑换成Steem Dollar，因为账户中的Steem Dollar可以保证资产相对于美元不会缩水。

Steem Dollar（SBD）本身可以看作是一种债券，会向持有者发行利息，利率会根据负债比例由系统调节。 如果SBD的交易价格低于一美元，为防止持有者将大量SBD兑换成市价一美元的STEEM并在市场上出售，系统将提高利率以鼓励更多人们持有 SBD 并支持价格。 反之，如果SBD的交易价格高于一美元，用户可以将一美元的STEEM兑换成一个SBD在市场上出售获利。 STEEM 供应量下降会带来价格大幅上涨的风险，导致用户选择存储 STEEM 而使用它无法流动。 系统将停止向 SBD 持有者支付利息，甚至收取负利率以避免这种情况的发生。 这种方式有点类似于算法银行，基本稳定了STEEM的价值，如下图价格对比图。

今日STEEM价格基本稳定在$1.3-$2之间，SBD价格在$1.1-$1.3之间，与1:1美元锚定价略有背离。 从图中可以看出，前期两种货币的价格波动较大。 系统利用利率调节流通需要一定时间，出现价格飙升，但总体稳定效果明显。 系统算法能否承受更大的价格波动，甚至是“黑天鹅”式的价值下跌，还有待验证。

稳定币应用：数字货币借贷

目前市场上的稳定币处于发展初期，USDT仍是市场的主导者。 以DAI为代表的加密数字货币抵押稳定币的出现，或许可以为行业注入更好的稳定机制理念。 但是，如今的 DAI 抵押物仅限于以太坊，这在一定程度上限制了 DAI 的使用场景。 正如最近启动的 Libra Credit 项目所示，去中心化信贷平台或许能够解决这一限制。

Libra Credit 和 MAKER

Libra Credit（LBA）作为一个基于以太坊智能合约的去中心化信用借贷平台，致力于搭建数字货币世界与法币世界的桥梁，解决全球范围内的信用借贷问题。 数字货币存在于区块链世界，作为资产获得全球网络的共识。 用户通过KYC流程后，可以将任何数字货币抵押到Libra Credit平台。 平台会通过人工智能算法对用户的信用进行评估，计算出房产抵押率、年化率、还款周期等，并输入到智能合约中，然后向用户发出贷款。 贷款可以是法定货币、稳定币或主流加密货币的形式。 例如，用户在美国旅游，需要美元时可以直接将数字货币抵押给平台，而无需经过与银行等机构兑换等耗时的手续。

MAKER团队与Libra Credit平台达成合作。 两个团队的智能合约都基于以太坊，流程逻辑有很多相似之处。 不同的是，MAKER团队致力于打造具有稳定市值的加密货币，而Libra Credit团队的愿景是全球信用借贷。 通过 Libra Credit，DAI 稳定币的使用将不再局限于抵押以太坊。 用户可以将任何数字货币抵押给Libra Credit进行评估usdt总量，MAKER团队通过平台将DAI借给用户，为大众接受和熟悉DAI增加了更多可能。

类似的平台能否促进稳定币的使用，增强稳定币行业的竞争，还有待观察。

总结比较

市场上主流加密货币的价格普遍波动剧烈，极大地阻碍了区块链向现实世界的推进。 作为一种货币，价值的稳定性是保证流动性的必要条件，同时也为投资者提供了更好的保值手段。 稳定币的概念也由此诞生，出现了法币资产抵押、加密资产抵押和无抵押三种类型。 也有更多的区块链项目使用多币种机制，在通证经济的设计中加入稳定币。 每个类别都有自己的优点和缺点。 这里我们用经济学中的“三难困境”模型来类比。

今天的稳定币可能无法同时满足以下三个条件：

1.去中心化消除信任风险

2.币值稳定杜绝浮动风险

3. 简单机制降低知识门槛

法定支持的稳定币的过程是最简单和最容易理解的。 并且由于法币资产集中委托管理，消除了币值波动。 然而，这与区块链去中心化的精神背道而驰，法币资产托管人需要持续获得信任，这需要定期和高频审查以确保透明度并增加成本。 如果锚点是黄金这样的非流动性资产，用户的提现请求也会变得费时费力。

加密资产支持的稳定币解决了中心化带来的信任危机，降低了建立信任的成本。 而相对带来更多的价格波动。 由于按揭机制类似于房屋贷款，形式上基本可以为大众所理解。 但其有效性依赖于抵押资产价值的稳步上升趋势。 如果出现“黑天鹅”事件，是否会上演类似2008-09年房贷危机的金融危机，系统能否承受巨额清算，还有待观察。

无抵押稳定币解决了前两种稳定币对抵押资产的依赖。 算法代替中央银行稳定币值，具有最高程度的去中心化和去除信任风险。 但是，与其他两种类型相比，这种机制对参与者的知识门槛要求更高。 参与者可能会对算法如何调节债务率、货币发行和销毁产生疑问。 当系统受到监管时，可能会出现无法清算的价格飙升。 Steem Dollar就是一个例子usdt总量，所以有浮动的风险。

现有的稳定币市场以法币资产抵押品为主，其中USDT由于流程简单易懂，抵押品为美元，流通量大，占据绝对优势，市场占有率接近90%。 不过，Tether的账面上是否有如此庞大的美元储备存在很大争议。

这就产生了博弈论中的囚徒困境（Prisoner's Dilemma），即玩家知道有更好的选择，但对个人而言，改变选择并不会带来更好的收益。

就稳定币而言，市场参与者明明知道有更好的稳定币选择，但对于个人而言，不愿动的原因有很多：面对更严格的KYC/AML审计，承担更多的币值波动风险，花更多的精力去了解其他稳定机制。 此外，如果持有人要求提现，将有免责条款保护Tether，如果Tether不能满足需求，投资者的资产将受到损害。

（参加者 1 获得，参加者 2 获得）

参与者 2

泰达币

其他稳定币

参与者 1

泰达币

(5, 5)

(5, 4)

其他稳定币

(4,5)

(10, 10)

如何打破目前的 (5, 5) 平衡还有很多挑战。 但不可否认的是，USDT作为现阶段的过渡性解决方案，极大地促进了数字货币在现实世界中的应用。 USDT团队或许可以为KYC/AML提供一个去中心化的解决方案，解决信息不透明的缺点。 USDT may be the predecessor of the stable currency, and the current stable currency will definitely be dominated by more decentralized solutions.

Report sources: CoinMarketCap, TokenInsight, Yahoo Finance, Jinse Finance, Jianshu, Sohu, Babbitt, project white papers (Tether, DAI, Steem, GameCell, Endorsit, Libra Credit)